胡雪峰:做并购,如何认清自己的“资本”?
清科集团 · 2019-04-22 12:01:16 · 热度:加载中...
对于产业并购,整合实施只是万里长征走了第一步。

产业是基础,投资是价值发现与价值得升,我觉得无论是巴菲特,还是全球其他著名的投资家,他们的投资最终还是促进产业发展,为产业服务。所以产业是根本,投资是手段,双轮驱动,以产业为主,我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资,最终的落脚点都是提升价值。

高特佳投资集团主管合伙人 胡雪峰

以下内容根据胡雪峰老师在沙丘学院讲课笔记整理而成,有删减:

并购对企业的重要意义

●为什么要并购?

第一是价值发现。在创业的过程中,根据证券资本市场定义,企业内生性增长达到30%的增长速度属于高速增长,但是这个30%能够维持多少年?有可持续性吗?比如互相网行业、文化行业、TMT等行业可能会在某个时间段增速很快,但是风口过去后,就会放缓,很多传统行业年均3-10%增长就已经很好了。采取并购的方式去发现价值,获得企业需要的资源,是实现快速增长的捷径之一。

第二是产业链协同。为什么要做并购?一定是企业在某些方面有所欠缺。比如是缺市场、缺产品或者缺技术,而标的方能够弥补这些空白,当完全靠内部力量不能够达到或成本较高的时候,可以去选择并购,这就是产业链上的协同和资源上的共享。一个是内生性的增长,一个是外延式的扩张。当然,并购需要有长线的思维,长远的考虑。

第三是分享成长。被并购企业超预期的成长性,分享它的成长,从投资中获益。

第四是套利逻辑。这也是现在多数投资机构在做并购的一个短期目的,在并不太成熟的国内资本市场中,通常会有这么一种现象,一只长期表现平平的股票,一旦发布并购信息,都要暴涨一番,被投资人轮番追逐炒作,目的只有一个,就是套利。

关于为什么做并购,刚才总结了四点,其实归纳起来就是两大类,一类是产业并购,一类是套利并购。我们要想清楚做并购是为了什么,是为套利而去的,还是为产业链协同而去的?出发点不一样,思维逻辑会完全不同,我今天着重讲产业并购,价值投资的逻辑,有些是个人观点与研究,有些内容是借鉴分享业内朋友的一些看法与观点。

优秀企业,都拥有强大的核心竞争力。核心竞争力包括核心产品和核心人才,在做并购之前,要审视自己的企业是否具备这两点。如果不具备,就要慎重并购。

●并购的体现形式是什么?

以并购技术方法来分类,总结下来,并购主要有以下几种表现形式:

第一是收购。这很简单,就是买进来。收购基本上是大吃小,小船靠近航母居多,当然小鱼吃大鱼的经典案例也时有发生,概率相对较低。

第二是重组。把彼此规模差不多的企业,或者有互补性的企业,资产、业务、财力、人员等要素重组,可能两个法人主体独立存在,经营协同,实现1+1>2。

第三是合并。就是把两个企业进行合并成一个独立法人主体。

第四是分立。一个企业集团化或者发展到一定程度以后,会做多元化的经营,多主业、多副业运营,根据发展的需要,可能会考虑把主业一与主业二、主业和副业相分离,独立运营,这个我们就要做分立。现在,科创板新的规则,允许分拆上市,企业主板已经上市了,如果其中一块业务和主业务是有明显切割的,相互关联不大,新的规则支持分拆上市。

第五是回购。就是分拆出来之后,我再把你买回来,再装到上市公司。

以并购的协同性来分类,从医药大健康领域近几年的发展态势来看,可分为跨界并购,横向并购和纵向并购。

横向并购:两家企业都一样,我们只要规模,把两家企业的规模加在一起,获得规模优势,扩大市场占有率,提升行业地位;

纵向并购:两家企业本来是供应链关系,上游供应商与下游的市场间进行合并重组。纵向并购更具备产业整合的切入点。

跨界并购:比如文化领域并购了医药领域,这就是跨界。近年来,房地产行业和能源行业跨界并购比较多,一般来说,房地产和能源行业受周期性影响较大,在某一强周期内现金流较充足,一旦这些行业处于相对低谷期时,就有较强的转型开拓新领域的需求。

而对于医药行业来说,由于需求的相对刚性,我认为是一个弱周期、长周期行业,多少年来一直比较平稳的发展,相对有稳定的现金流。我们在资产配置上,赚快钱和赚长远的钱,要进行有效的资源配置,所以会产生跨界并购。

据统计,这几年跨界并购占比达到了50%以上,横向并购占了32%,纵向并购只占16%。其中,横向并购也是中国特色。

在国外,横向并购很少,基本上都是需要市场就并购市场,需要产品就并购产品。但是在中国,横向并购主要是大型企业做得多,企业追求多元化,涉足各个不同的领域,企业需要规模,需要并报表,单纯以并报表为目的的并购,没有整合提升,未来会有很多隐患。

● 企业并购的路径有哪些?

并购的路径分两长一短,三个阶段:战略形成(长)→投资行为(短)→整合实施(长)。

首先是战略形成。要用较长的时间思考并正确的认识自己,我是谁,我有什么,我为什么要去并购?然后要分析这个行业的趋势,并购是不是能给企业带来几何级的增长,这个行业的未来发展如何?第三,是否要采取两条腿走路的方式,既内生增长+外延扩张,企业的人才储备够不够,管理半径能不能达到,整个管理系统能不能支持?最后,要形成一个并购方向性纲领,这个方向一定要想好。有时候看到眼前有一个机会,经不住诱惑,冲上去了,有可能成功,但多数是个坑。

第二步是投资行为的发生,包括目标研究、机会搜寻、筛选洽谈、交易设计、项目达成。搜项目,需要对目标和行业有研究。如果是已上市公司的并购,还涉及到外部的审批。

这几年对并购管控比较严,很多上市公司并购重组被否,今年才有所放开。很多大型民企对海外资本的收购,有一段时间严控,我认为原因之一是杠杆资金太大,多数是把银行、保险或者投资人的钱“绑架”了,绑在一起形成一个基金出去收购,监管层可能会质疑并购的动机。同时,从2017年以来资金出境管控也较严。

第三步是整合实施。在并购环节中,战略形成是发起,投资行为是过程,整合实施才是真正的开始。

如果是套利并购,到交易执行就结束了。因为套利并购,非专业、非产业,所以钱出去的那一刻,你的命运就掌握在你投的那个项目的企业团队手上,能不能赚钱就靠命。

但产业并购不一样,整合实施才是万里长征走了第一步,能不能整合完成,能不能和被并购方形成战略上的统一,目标上的确定,文化上的融合,这些问题的处理,是决定并购能否成功的关键。

● 认清自己

如果想做并购,必须要先问自己几个问题,我是谁?我有什么?我想要什么?我能干什么?我能承受什么样最坏的结果?这里,我谈谈“资金-资产-资源”。

第一,拥有资金。如果手上有“小资金”,我觉得适合做二级市场,或者做一些小的天使和VC。比如做二级市场,所有的钱都在自己账户上,赢了亏了都能看得见。做天使和VC,虽然项目小、风险大,但是在中国市场上,追逐天使和VC的资金量很多,确实很有潜力。

如果有“大资金”或者能组织到大资金,可以尝试并购,比如并购一个平台性的公司。欧美的企业是越精越专越好,中国的企业都是越大越好,只要足够大,它的虹吸效应就更大,我们很多企业家都有“老大不死”的观念。

第二,拥有资产。就是除了资金,拥有被并购方所需要的东西。有资产,就可以再往前推,进一步去做一些PE。

第三,要有资源。资源包括哪几个方面?首先是人才储备,因为并购会牵扯到很多人力资源。其次,产品资源要足够丰富和创新。资金始终是追求优秀的团队和优秀的产品及新的技术,只有拥有这些资源,才可以考虑真正去做产业上的并购。

结合我们多年的经验,我不主张套利去并购和套利去投资,我们坚守以产业为基础的价值投资,投资就是长线。既然我们把投资作为一个职业,或者作为一份认真对待的工作,那就不能抱着投机的心理去做投资,不能抱着去炒价格差的方式去评判一个企业的价值。

● 并购企业的战略方向定位

投资还要有什么这样的准备和心态?就是时刻要双轮驱动,或者叫两条腿走路,始终要坚持自己的产业是一个主线。投资是一个手段,或者一个过程,最终还是要回到产业的主线。

产业是基础,投资是价值发现与价值得升,我觉得无论是巴菲特,还是全球其他著名的投资家,他们的投资最终还是促进产业发展,为产业服务。

所以产业是根本,投资是手段,双轮驱动,以产业为主,我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资,最终的落脚点都是提升价值。

● 并购的梦想VS现实

从并购发生开始,每个投资人都希望利润增加,规模增大,行业地位提升,然后在资本市场上能够实现市值倍增、价值倍增,接下来的价值倍增每年还能够体现成长性、可持续性,之后确定我们的投资是胜利的,而且我们要从胜利走向下一个胜利,以后还要再继续并购,从而形成良性循环。这个梦能不能实现?根据美国一个研究机构的结果,并购的现实是,77%是失败,只有23%是成功的。

我自己也做了一个研究,课题是“并购对企业绩效的影响“,我们对148家样本做研究,得出的结论是,卖方(转让方)赢的多。比如我的企业要被别人并购,我一定要卖个高价,一般情况下,卖掉的基本上都是赚的。

对于买家(投资受让方)是否能赢,有两个因素影响,有整合与协同的赢的比例高,是专一专业供应链延伸、获取新资源的,赢的比例大;无整合无协同的赢的比例小,跨界的赢的比例更小。

● 中国公司海外收购的动因有哪些?

此前与华泰证券劳志明老师交流,他总结了一些看法,我高度赞同,共享一下他的观点:

第一,估值相对合理。海外并购没有PE,都是用息税前利润来做评估,息税前利润也就三到四倍,价格和价值的偏离不是很大,相对比较理性。

第二,海外NB品牌比较多,产品和技术、服务等,在境内市场有真需要、真协同。

第三,境外融资方便,而且成本非常低。现在境外融资也相对更看好中国市场。

第四,境外有个现象就是很多公司看起来是有控股股东,但控股股东多数都是基金。基金到期就要清盘,一清盘就要找人接,这就带来了一些并购机会。

第五,国内这几年发展速度很快,有一批优秀的投资人和企业家,真正具备了国际视野。

第六,老外不太会忽悠。大家可能跟境外资本打交道都很多,很多老外都很单纯。比如美国的一些企业,他不会说十块钱的东西,报价报一千,然后让你砍价,他会报一个比较靠谱的报价。

第七,境外股东就是股东,管理团队就是管理团队,它真正做到了股东和职业经理人的分离。你去跟他们谈判的时候会发现,很多职业经理人不知道股东是谁,但是无论股东是谁,他都坚守他的岗位。

第八,中国资金多,但是中国人投得了,基本管不了。老外愿意找这种东家。

● 并购的变化

对于并购,现在大家逐渐回归理性。过去很多企业靠并购发展,现在发现并购到处都是坑,于是慢慢的靠发展主业来开拓市场。如果没有主业,单纯靠并购的话,成本是非常高的。

第一、资本市场的发展:近两年,资本市场也在快速发展变化,现在IPO的通道也在慢慢打开,科创板的推出速度,超出了很多人的想象。像主板、中小板、创业板、科创板,包括港股的创新板,给大家提供了很多的退出机会和IPO通道。并购越来越理性。

第二,在交易价格方面,现在并购有个非常大的会计处理问题,就是溢价那一部分,一定要计入商誉。比如净资产是一个亿,但是用十个亿买的,一个亿可以作为成本,九个亿一定是挂在商誉里。今年新出来的商誉减值政策调整,是刚性减值,就是必须在规定年限内摊完,所以每年必须有摊销。摊销带来的直接后果是什么?比如你有1亿的利润,如果你有1亿的商誉及摊销,那么你的利润就是零,立马影响当期利润。影响当期利润,就影响当期的估值和股票。所以商誉问题是影响现在并购的一个非常大的问题。

第三,二级市场越来越理性,有并购必涨的神话破灭了,不太符合逻辑的并购反而还跌。

第四就是借壳。借壳相当于IPO,会用IPO的标准去衡量和审查借壳,所以这个通道也比较难。创业板不允许借壳,中小板、主板可以借壳,但是审核很严,当然,我们现在有很多企业,也在研究很多的变通方式。

企业并购中的估值

我们对并购标的进行估值,主要考虑四个因素。

第一是可比价,就是同行业过去是什么价格,你心里要有一个市场价;同行业已经上市的企业,它的PE倍数是多少;还有就是IPO的封顶价,中小板、创业板和主板的封顶价大概是23倍。

第二是成长性,要评估它的行业地位、企业规模、产品与技术、服务的先进性、可持续性、盈利增长率、团队稳定性,这些都是评估它价值的综合性考量因素。

第三是估值的技术方法,就是用什么样的评估手段来评估。现在证监会或者财政部认可的评估方法就那么几种,但这些评估方法得出来的东西基本不是成交价,成交价都是砍出来的。

第四是支付方式,用什么方式支付也影响估值。存现金的方式要低估一点,没有人一下子就能拿出太多现金来做;股票的方式可以估值高一点,高的估值用未来的业绩慢慢去消化;还有多种方式的结合,有的是股,有的是债,有的是股加债,有的是债加股,有的是可交债、可转换债,方式是很多的。

市场上常用的估值方法主要有三种——资产估值法、市场比较法和收益折现法。

资产评估法,包括净资产估值法、重置成本法、清算价值法、市场价值法。

市场比较法,包括PE法、PB法、PS法。PE法就是净利润乘以倍数,PB法就是净资产乘以倍数,PS法就是销售额乘以倍数。在什么情况下使用PS法?就是没有利润,只有销售额,还在成长期。PB法多数是用于国有企业,就是净资产多少倍,如何保值增值。所以比较常用的还是PE法。

收益折现法就是对未来的测算,比如未来三五年有多少收益,收益完以后折现回来,到今天值多少钱。

在证监会或者上市公司认可的方法就是资产法和收益法,无论谈出了多少价格,必须有评估报告,最终公开资料按照评估报告来算。现实中常用的就是市场法,市场法就是讨价还价,市场决定价格。所以现实和法规还是有一些差距。

并购过程中关键环节的把握与控制

在并购过程中,有七大关键环节:方向定位→目标搜寻锁定→高层战略沟通→尽职调查→交易方案→谈判→风控及退出约定。

第一,方向定位。在某个行业已经深耕细作几十年了,对这个行业熟悉了,就安心的坚定的在细分领域去做,不要轻易去跨界。

第二,目标搜寻。什么目标是最好的?适合你的,能够和你有匹配,和产业上有协同就是好的,不要去追逐太多的热点。

第三个就是沟通。所有的并购沟通基本都是高层之间沟通,因为最终拍板决策的绝对都是老大。首先两个老大之间能不能合拍,物以类聚,人以群分,不是一个类型的人,很难搞到一起。另外,如何找到谈判的切入点,就要看彼此需要什么,投资本质上就是一种交换,你拿什么去交换?你是拿资金、资产交换,还是拿资源交换?手上没有牌交换是不行的。

第四是尽调。我们多数都是委托社会机构,比如律师事务所、会计师事务所、FA、投顾和券商去尽调,当然这些机构很专业,但是真正核心的问题,他们往往挖不出来,只能做到合规。为什么说做投资要对行业非常熟悉,因为对这个行业很熟悉的话,这个企业有哪些关键点,可能会出现什么坑,就能看得懂。

第五是交易方案的设计。企业分几种,一种是特别优秀的企业,你投不进去,但是它短期内可能有资金需求,又不符合银行贷款的条件,怎么办?可以借给它资金,不过也会有一些条件,比如感觉企业很好,有偿债能力,但咱不是奔着借款去的,咱是想去拿到股份,那就可以约定先借,达到什么条件之后再转股,就是找机会。

还有一种企业比较差,但是你已经投了,想退退不出来,怎么办?可以先股转债。股转债的好处就是,在法律的追偿权上,债权优先于股权,这也是退出的一种方式。所以,股、股债联动、股权经营权联动、股和资产重组联动这些组合拳的运用很重要。

第六是并购谈判。谈判节奏的把握,有时候就是一种心理上的博弈。一个并购案例真正做下来大概需要半年到一年的时间,在谈判的过程中,对项目的了解,对合作对手的认识,你的设计方案,都会发生变化,可能和刚开始谈的设想会完全不一样。

第七是退出和风控。首先要把法律文本搞清楚,所有的协议,文本要非常严谨,文本确实很多,但关键点必须要亲自看。第二是设定一些条款,比如业绩对赌、现金补偿、股份补偿、履约质押等,业绩对赌这些年用的比较多,是平衡企业高估值的一个迫不得已的办法。

把握好并购的八个“度”

对于并购,我总结了八个纬度——广度、深度、精度、力度、气度、温度、适度、灰度,如何把握好这八个度?

● 布局的广度和朋友圈的广度

我们说投资必须要有广度,但是广度并不产生价值,广度是心灵或者思维深处的问题,深度创造价值,拓展产投资广度,夯实产业深度。

比如大健康领域,在这个领域的布局是什么,每个企业是什么情况,这个领域的并购重组可参考的案例是哪些,涉及到的细分领域是什么,在细分领域重点拓展的关键领域在哪里,这些都要分析清楚。

广度还包括朋友圈的广度,就是用谁的钱并购,并购谁。你的资金端,包括银行、母基金、政府引导基金、资产管理公司等,关键时刻能拿得出钱来,直接去做并购,这是资金的组织能力。还有资产端,视野要广,比如医疗行业,医药、器械、医疗服务、医药流通这些项目可供选择。涉及到所在的行业,也要这样进行梳理,然后再细分。

● 产业深度

做并购,需要有产业支撑,产业始终是根本。

比如医疗产业,只要选准这个行业和企业,投准了,根本不用退。投这个领域,看准了项目,肯定比投其他的要稳健。这个行业多年来,就没有像其他行业一样出现过巨额断崖式下跌的情形。

在经济困难时期或者低谷时期,钢铁能源已经亏损得一塌糊涂的时候,医药还是在增长,因为这个相对来说是刚需。13亿人,有谁生病不吃药?谁不上医院?只不过是规模的大小不同而已。

产业深度我们再细分的话,从前面的药物发现、研发到生产,到最后的医院端,每一个环节我们怎么去投资,用什么样的策略,都得去做研究。

● 行业精度

行业精度,就是细分领域。虽然我们已经定位在医药健康领域了,但是还要往下再细分,争取找到再细分领域的龙头。我不主张去追逐那种多元化的企业,宁可它只有一两个产品,但是它那一两个产品在细分领域,一定要是最厉害的,这种企业最有价值。我不太主张企业全面开花,全面发展。

● 力度

第一是控股并购;第二是战略股东,比如说前三名股东或者前五名股东,是有董事会席位的;还有就是大比例参股,不做百分之一二的蜻蜓点水式的小比例投资,看准了投进去就是重仓持有。

● 气度

气度讲的是胸怀,要学会共享。投资完成之后,不能以股东地位高高在上,首先是要和管理层一起风担风险,然后才是共享利益。团队的利益会和投资人利益绑在一起。在国内,必须考虑团队的利益,利益是第一导向,钱给不到位,或者利益分享机制不到位,这个项目百分之百失败。

同时,企业由管理团队的具体运营,具体执行时他们想采取什么样的做法,投资不可能管的那么细,也是管不住的,派人也基本没用,所以一定是基于信任,建立分享机制。分享包括跟团队的分享,跟股东的分享,跟员工的分享,跟LP的分享。

● 管理温度

温度就是收购和收心的问题,讲的是情怀。收企业易,收人心难。有的并购专家们关注机制问题,体制问题,其实如果并购方真正把被并购方团队的心收购过来了,所有的体制机制都不是问题。

在工作中,我们要给予对方放心与放任,容错与试错,包容与宽容。容错与试错也不是那么容易的,没有多少人有那么宽广的胸怀,没有多少人长期有那么宽广的胸怀。

比如对方做了一件特别错误的事情,浪费了企业很多钱,你也会心疼,但是这是难免的,这是要交的学费,必须包容他的错误。当他犯错误的时候,要多想想他曾经为公司做的贡献,没有人一生一直不做错事,这样心里就平衡了。

● 管理适度

股东和团队之间要定位不越位,帮忙不添乱,补台不拆台。投资人管战略,管理层管执行,千万不要越界。

● 管理灰度

管理还有一个灰度,就是原则性加灵活性。有些东西一认真你就输了,不认真也不行,火候和度的把握很重要。灰度是一个企业成功很关键的因素,往往都是用好灰度的人,能打破原来的一些规矩,从而实现创新发展。

并购退出,怎么退?

我的观点是,做产业投资原则上不需要退出,因为企业的每一天都是新的一天,除非彻底不想干了,去享受诗与远方。必须要实现证券化,资产证券化我们按流动性分,现金是流动性最好的,然后就证券化资产,再后面是房产,必须要有证券化的可流动的资产,这样进退比较自如。

资产证券化怎么实现?当然首选IPO。IPO受各种条件限制,总的来说还是小概率事件,大家投了那么多企业,IPO的比例有多少?

第二就是并购退出,并购退出还是要以产业为主,以资产重组等为体现形式;

第三是回购,回购退出的收益是很低的,而且往往有可能回购不了。当无法回购时,就要做一些其他的准备了,以法来约束人,以情来感染人。当这两个办法都没有用的时候,可能还有一个灰度。另外,如果是产业投资人,项目团队一旦做不好,你要有接盘的能力,所以要有这方面的人力资源储备。

还有一些技术问题技巧性问题,如果是基金形式操作并购是退出的时候,是退股还是退LP份额,还是把股转成债,然后再慢慢退,这些都要考虑清楚,这些内容来不及多讲了,下次有机会再分享。

沙丘学院沙丘学院是清科旗下的高端投资教育品牌。学院致力于培养拥有全球视野、擅于捕捉中国市场机会、具有超强实战经验的投资家。沙丘学院之名,源自享有“美国西海岸的华尔街”美誉的位于美国硅谷门罗公园的沙丘路。在一条两三公里长的沙丘路上,汇聚了上百家如雷贯耳的全球知名风投机构,聚集了占美国风投总量三分之一的资金,并投出了Apple、Google、Amazon、Facebook等超过70%以上美国成功的科技企业。沙丘学院向沙丘路致敬,并立志成为中国投资界的黄埔军校!

点击阅读原文进入「沙丘学院」2019级春季班报名通道

本文来源:清科集团